vk_logo twitter_logo facebook_logo googleplus_logo youtube_logo telegram_logo telegram_logo

Финансовая соната ЭР-Телекома 47

Дата публикации: 20.09.2013
Количество просмотров: 27013
Автор:

Жанр финансовой аналитики не самый популярный на Интернет-ресурсах телеком-тематики, мне это хорошо известно, и не раз уже повторялось. Язык цифр сух и скучен. Да и российская ментальность, любящая, впрочем, посчитать деньги в чужом кармане, к финансовой отчетности относится с некоторым недоверием - мало ли что там аудиторы пишут, кто ж понимает все эти "сальдо" и отличает дебет от кредита. Тем не менее, разглядеть взглядом более пристальным второго игрока на рынке интернет-провайдинга, считаю необходимым.

 

А третий второй по количеству абонентов в России оператор, с высокой долей очевидности, на федеральном рынке ИСП - это Дом.ru, сиречь, ЭР-Телеком.

 

 

По крайней мере, имеются вот такие выкладки от ИКС-Консалтинг по числу абонентов:

А с учетом потенциально вероятностной сделкой с Акадо и при текущих темпах роста - все же ЭР, это однозначно второй федеральный оператор, продающий интернеты российским пользователям.

Сей материал целиком и полностью построен на доступном в Сети аудированном финансовом отчете за 2012 год (на всякий случай, сохраним его у себя), который был опубликован еще в апреле текущего года, но вот руки дошли только сейчас. Факт прискорбный, но не смертельный. Ибо интерес к чужим деньгам финотчетности ЗАО "ЭР-Телеком Холдинг" (и его дочерних предприятий) лично у меня возник как раз в связи со сделкой по покупке Акадо. Ибо очень интересно, как таки эта сделка будет финансироваться.

Еще про столь поздний срок выхода обзора могу оправдаться инсайдом, относительно сделки. Дело в том, что решения о покупке одного другим еще до конца не принято - уж больно большие деньги на кону. Как утверждает мой источник, решение о сделке будет принято буквально на днях - срок октябрь сего года, на судьбоносном заседании акционеров ЭРа. Причина - деньги.

Но прежде хотелось бы пояснить аллюзию данной финотчетности с "сонатой": дело в том, что музыкальная форма "соната" не предполагает участие человеческого голоса - только инструменты. Финансовые отчеты так же не приветствуют всевозможные "пояснения ртом" - только цифры и только по делу. При этом, правильная соната состоит из четырех частей:

  1. Аллегро - вводная часть в достаточно быстром темпе;
  2. Анданте - самая медленная по ритму часть;
  3. Скерцо - "шутка" или "танцевальная пауза";
  4. Финал - в общем, финал "un finale con un'andatura più veloce" - быстро, весело, но "мягко".

 

Аллегро

Вводную часть было бы правильно начать со структуры исследуемой компании и некоторой ее истории. Нет, я понимаю, что не находясь внутри компании, и тем более не являясь бенефициаром, структуру можно привести лишь условно, Но в отчете имеется следующая инфа, которую будем условно считать верной на 146%:

 

Собственно ЗАО "ЭР-Телеком Холдинг" по некоторым сведениям, в том числе имеющимся в отчете, принадлежит ЭР-Телеком Холдинг Лимитед (ER-Telecom Holding Limited), базирующаяся на родине всего российского бизнеса - Кипре, Лимассол. Разумеется, кипрской прокладкой тоже кто-то владеет, а именно - Пермская финансово-промышленная группа, которая так и называется: ООО "ПФП-Группа" с некоторой долей вероятности через оффшор еще одну кипрскую компанию - PFIG Overseas Investments Limited.

На самом деле, дальнейшее копание в сложно-запутанной схеме кто да кем владеет - бессмысленно. Ну, есть "иностранный инвестор" - кто ж это скрывает? Все записано в уголовном деле финансовом отчете - ЗАО владеет 99,73% ОАО. Кто в реестре акционеров записан миноритарием с долей 0,27% вообще не интересно. При этом известно из отчета же, что "ключевые руководящие сотрудники контролируют 14.5% акций (2011: 14.5% акций)". Ну, и ООО "Вещатель", очевидно, занимается теле-еле-видением и нужен для вещания. Все ж просто.

Что касается истории компании, то буквально надысь, стараниями эровских пиарщиков вышла замечательная корпоративная легенда в журнале "Эксперт". Статья хорошая, мне понравилась.

Например, происхождение бренда "ЭР-Телеком" (обратите внимание - я научился писать название правильно!) происходит от слияния телефонного оператора "Элсвязь" и провайдера "Рейд-Интернет". Я почему-то всегда связывал название с Рыбакиным Владимиром Ильичом и думал, что это от фамилии - "V значит Вендетта Эр, что значит "Рыбакин". Значит был не прав. Но Владимир Ильич однозначно прикладывал руку к конторе - интернет помнит (см. новости за 2006 год). И был когда-то вместе с отцом-основателем ПФПГ Кузяевым совладельцем ЭРа. А Лукойл здесь ни при чем.

Тем не менее, "ПФП-Групп", владеющая четвертью (это шутка, Jab!) Пермского края, судя по информации на официальном сайте, совершенно конкретно связана с ЭР-Телекомом (и еще в портфеле ПФПГ есть отечественный производитель телеком-оборудования ОАО "Морион"). И можно с уверенностью заявить, что жалкие полмиллиарда (без малого) долларов долгов, висящие на ЭР-Телекоме вполне себе покрываются из прочих доходов и имущества ПФПГ.

Анданте

Это медленно-занудная часть и можно не читать. Хотя…

Занудство начну буквально с первого абзаца, и выкачу показательную диаграмму о доходах-расходах обследуемого за 2011-2012 годы:

Да-да. Выручка ЭРов вплотную приближается к полумиллиарду долларов США в год. Наверняка в текущем году эта планка будет взята.

А вот такая динамика роста выручки / себестоимости по отношению в валовой прибыли характеризует главное правило финансового менеджмента и показывает результат:

… нужно продавать дороже, покупать дешевле и будет лучше результат. Я немного задрал масштаб для показательности, но могу написать цифры: если выручка подросла за год на 35,63%, а себестоимость услуг всего на 34,59%, то финрезультат должен подрасти на разницу между этими цифрами, прибавленной к выручке:

 (35,63% - 34,59%) + 35,63% = 36,67% Так?

Нет. Валовая прибыль выросла на целых 38,06%. От того, что формула, на само деле, несколько сложнее, но это тоже не суть™. Суть в том, что рост выручки второго на рынке игрока, несмотря на то, что некоторые считают, что началась "стагнация" составил более, чем на треть. Что б всегда такие стагнации были!

Однако не всегда хорошо, когда все настолько хорошо. Это просто трюк такой - посчитать валовую прибыль, а собственно деньги начать считать чуть позже.

В реальности же дела обстоят следующим образом:

Трюк называется "перенеси расходы в другую строку". Например, "Коммерческие расходы", что бы это ни значило, ≈100 миллионов долларов. А значит это вот что:

… 52,7 млн. долларов на зарплату вместе с соцстрахом. И 35,2 миллиона опять долларов на рекламу и маркетинг.

Принципиально, если компания все же сократит расходы по оным строкам до нуля, то есть, перестанет пеариться и раздаст все офисы из аренды, то может и сократит расходы до некоторого значения, которые не станут съедать 98 миллионов валовой прибыли.

Или не смогут.

Ну, хотя бы потому, что инвестиции в 2012 году по сравнению с 2011-м немного, но сократились:

Вся ставка сделана на рост выручки, которая более чем важна ЭРу - не будет роста выручки (это то самое Value, которое принято считать в МСФО для оправдания затрат инвесторам), не будет больше кредитов. И прогнозные цифры, которые вы лично можете прочитать на странице 43, такие:

… прогнозный рост выручки в стоимостном выражении составляет 39% в 2013 году, 33% в 2014 году, 17% в 2015-2017 гг. (на 31 декабря 2011 года прогнозный рост выручки в стоимостном выражении составит 49% в 2012 году, 46% в 2013 году, 21% в 2014-2016 гг.);

Обращаю внимание, что в  11 году на 12-ый планировалось 49% роста, а по факту удалось достичь 36%, если округлить в большую сторону. На 2013 год нужно будет очень посмотреть, но не уверен, что заложенные темпы роста соблюдаются - рынок все же не сидит сиднем, а конкуренты, пусть и главный из них Ростелеком, не собираются сдаваться.

Победных реляций на сайте обнаружено не было, из чего можно сделать вывод, что прогноз роста пока не оправдывается. Разве что в апреле, чуть позже публикации отчета, был небольшой релиз:

Результаты I квартала демонстрируют положительную динамику и позволяют строить оптимистичные прогнозы на 2013 год. Так, рост выручки «ЭР-Телеком» за 2013 год планируется на уровне 38%, EBITDA по сравнению с 2012 годом увеличится в 5 раз, количество абонентов превысит 6 миллионов.

EBITDA штука мало предсказуемая, тем более "в пять раз", оптимизмом в России пока не пахнет, а вот  внимание на загадочную фразу хочу обратить: "количество абонентов превысит 6 (шесть) миллионов". Ищем в отчете эти миллионы за 2012 год, и, уп-с, не находим. Есть только в денежных единицах:

Попробуем проанализировать изменение структуры выручки:

… получилось не так показательно, но зато понятно, что две трети выручки приходит от продажи интернетов, чуть меньше трети от ТВ, и немного от телефонии. Интересно, что доля выручки от телефонии чуть выросла, в то время, как "национальный чемпион" только теряет.

Однако, к миллионам абонентов. В глубине сайта ЭРа, удалось найти вот такую картинку:

Вот тут источник, если вдруг кто не поверит и станет утверждать, что WF все придумал. Шесть миллионов абонентов считается по, внимание, как говорит Задорный, воздуху наберите, - по договорам.

Еще раз. По договорам на отдельные услуги - взяли и просуммировали абонентов. Так не поступает даже Ростелеком, ибо это все равно, что посчитать сумму вагонов и назвать их поездами. Ростелеком обычно пишет: "ХХХ абонентов ШПД" или там "ХХХ ОТА", но ни разу не называет сумму "количеством абонентов".

Поскольку этот опус, я надеюсь, прочитают ответственные сотрудники ЭРа, я рекомендую так впредь не делать. Рынок не смешите. Или еще приплюсуйте сюда "10 миллионов подключений к сетям Wi-Fi", чтоб уж довести ситуацию до полного абсурда.

Кстати, в МСФО-отчете о натуральных показателях ни слова. Зато есть еще одно допущение, позволительное для финанализа:

Смысл в том, чтобы разделить доходно-расходную картину для инвесторов - есть сегмент "операционный", это города, где ЭР получает худо-бедно, но прибыль. И есть "инвестиционные" сегменты - это города, где режут кабель деятельность только-только начата, и компания добивается прорыва с целью захватить потребную долю рынка. Сегменты в отчете перечислены. Итак, из 56 городов, где работает Дом.ru (оборвать бы руки тому мракетологу, который придумал, что писать бренд в двух языковых раскладках это круто), операционными, сиречь доходными, признаны:

  1. филиал в г. Самара;
  2. филиал в г. Нижний Новгород;
  3. филиал в г. Волгоград;
  4. филиал в г. Челябинск;
  5. филиал в г. Омск;
  6. филиал в г. Казань;
  7. филиал в г. Набережные Челны;
  8. филиал в г. Тюмень;
  9. филиал в г. Ижевск;
  10. филиал в г. Новосибирск;
  11. филиал в г. Киров;
  12. филиал в г. Оренбург;
  13. филиал в г. Пенза;
  14. филиал в г. Йошкар-Ола;
  15. дочернее общество в г. Пермь.

 

И "инвестиционными", сиречь убыточными:

  1. филиал в г. Саратов;
  2. филиал в г. Барнаул;
  3. филиал в г. Липецк;
  4. филиал в г. Красноярск;
  5. филиал в г. Воронеж;
  6. филиал в г. Санкт-Петербург;
  7. филиал в г. Екатеринбург;
  8. филиал в г. Ярославль;
  9. филиал в г. Курган;
  10. филиал в г. Тула;
  11. филиал в г. Магнитогорск;
  12. филиал в г. Уфа;
  13. филиал в г. Ульяновск;
  14. филиал в г. Рязань;
  15. филиал в г. Чебоксары;
  16. филиал в г. Иркутск;
  17. филиал в г. Брянск;
  18. филиал в г. Томск;
  19. филиал в г. Ростов-на-Дону;
  20. филиал в г. Тверь;
  21. филиал в г. Курск.

 

Да, не получается 56 городов. Но это связано с тем, что в филиалах есть еще и города-спутники, и цифра "56" выглядит куда-как более внушительно, чем "36 филиалов". И вообще, ЭР утверждает, что экономический смысл имеет строиться в городах с населением более 300 тыс. жителей. 

Провайдеры городов с меньшим населением, выдохнули. Ростелеком прыснул в кулачок.

Скерцо

Скерцо, по-итальянски означает "шутка". И шутка тут такая:

Долги-с. Только по процентам за полученные кредиты ЭР-Телеком вынужден платить 45 миллионов долларов в год. Это, если вернуться к "Валовой прибыли", чуть менее ее половины.

Структура долга такова:

И это еще не все. Это долгосрочные. Еще есть (точнее, уже были) краткосрочные, очевидно на покрытие кассового разрыва:

 

Последний кредит, выданный Сбербанком на сумму 196,5 млн.долларов или 6,5 млрд. рублей, идет уже по немилосердной ставке 16,4% годовых. Кстати, при оценке объектов основных средств (раздел 16-б), номинальная ставка дисконтирования, рассчитанная для целей понимания средневзвешенной̆ стоимости капитала, составила 15.86% (на 31 декабря 2011 года: 17.82%). Т.е. кредиты берутся уже в убыток, но они необходимы для развития. Иначе все просто схлопнется, велью начнет рушиться, а 65% обыкновенных именных бездокументарных акций ЗАО "ЭР-Телеком Холдинг", отданных в залог Сбербанку по рыночной стоимости с дисконтом 38%, принадлежащих ER-Telecom Holding Limited и по залоговой стоимости 484,311 млн.долларов, превратятся в тыкву.

Вообще, ситуация рисковая - ЭР ходит по краю финансовой пропасти. И если бы не бенефициары в лице "ПФП-Группы" и "PFIG Overseas Investments Limited", которые в трудную минуту всегда подставляют плечо помощи, пропасть напала бы на компанию значительно раньше. А так - то заемчик, то выступят поручителем в Сбере, глядишь, ситуация снова выправляется.

 

Финал  

Если очень быстро, весело и "мягко", как полагается жанром, то суть такова: собственных денег на покупку Акадо у ЭР-Телекома нет, и никогда не было. Но есть у ПФП-Группы. Вот об этом и будет финальное собрание в самое ближайшее время.

Что получит в итоге ЭР от сей сделки, то влезть в голову достаточно успешных по сей день, несмотря ни на что, топ-менеджеров, мне не пристало - я могу видеть ситуацию только со стороны и решительно не могу себе представить логику "больших денег". Это просто другая Point of view, недоступная большинству. Но я могу предположить следующее из слухов, прессы и собственных догадок.

Для того чтобы сделать красивый exit, инвесторам нужно сделать компанию публичной. Причина проста - вложен примерно миллиард долларов денег, которые никто не назовет "мелким вложением на старость". При этом влет найти покупателя вряд ли возможно - слишком большая сумма даже для "дас гроссен тройка" и мегачемпиона. Да и не нужно им это - своих сетей хватает, девать некуда. Значит, нужен IPO, который является голубой мечтой директора-основателя Кузяева.

Но IPO при такой структуре капитала сделать тоже трудно - напомню, что 65% акций находится в залоге. Разве что сам Сбербанк выступит андеррайтером. А у них опыта нет.

Следовательно, для реализации "большой капиталистической мечты" необходимо сделать слияние/поглощение - в этом случае получатся как бы "обнуление ситуации". Компании нужно восполнить затраты на рост через M&A, масштабирование и процесс поглощения - цели гораздо более благородные для инвесторов, чем "погашение ранее набранных кредитов по конским ставкам".

И Сбербанку, и ПФПГ выгодно совершить эту сделку, причем, во что бы то ни стало. Иначе - одним банкротство, другим кат-бонус. И сидеть потом Грефу и думать, куды ж девать собственность в виде внезапно свалившегося на голову провайдера интернетов.

Так что есть предположение, что M&A с Акадо свершится при любых обстоятельствах. И Акадо это нужно не менее - ейные акционеры в лице Виктора Феликсовича Вексельберга давно пытаются "спрыгнуть", но покупатель все идет привередливый - то цена не устраивает, то качество. 

И всевозможные скелетики в шкафу:

Здесь же покупатель не столь требователен и надо срочно. А денег найдут - или в Сбербанке или в тумбочке. А скорее всего, из обоих источников.

От редакции: если у вас есть чем поделиться с коллегами по отрасли, приглашаем к сотрудничеству
Ссылка на материал, для размещения на сторонних ресурсах
/articles/article/23717/finansovaya-sonata-er-telekoma.html

Комментарии:(47) комментировать

20 сентября 2013 - 13:49
Robot_NagNews:
#1

Материал:
Жанр финансовой аналитики не самый популярный на Интернет-ресурсах телеком-тематики, мне это хорошо известно, и не раз уже повторялось. Язык цифр сух и скучен. Да и российская ментальность, любящая, впрочем, посчитать деньги в чужом кармане, к финансовой отчетности относится с некоторым недоверием - мало ли что там аудиторы пишут, кто ж понимает все эти "сальдо" и отличает дебет от кредита. Тем не менее, разглядеть взглядом более пристальным второго игрока на рынке интернет-провайдинга, считаю необходимым.

Полный текст


20 сентября 2013 - 13:49
DimaM:
#2

Ай да Миша, ай да молодца! Неужель теперь можно расслабиться и запастись попкорном?
Да вот только куда не плюнь - перекредитованных операторов в соседней Европе полным полно
и никакой IPO им там не светит. Где ж эти то собираются лохов искать? Как эту сделку окупить?
Стагнация же :)


20 сентября 2013 - 14:10
telematic:
#3

Про "обнуление ситуации" чёт не понял.
Можно разжевать?


20 сентября 2013 - 15:41
Kirya:
#4

Написано же русским языком в статье: "Компании нужно восполнить затраты на рост через M&A, масштабирование и процесс поглощения - цели гораздо более благородные для инвесторов, чем "погашение ранее набранных кредитов по конским ставкам"."

А Мише респект, что назвал в статье всё своими именами....


20 сентября 2013 - 15:52
telematic:
#5

Просмотр сообщенияKirya (20 сентября 2013 - 14:41) писал:

"Компании нужно восполнить затраты на рост через M&A, масштабирование и процесс поглощения



Пардон за тупость, но я не понимаю смысл самой фразы. Что значит "восполнить затраты"?


20 сентября 2013 - 16:11
NN----NN:
#6

Видимо инвесторам скажут, что кредиты пошли не на операции (где можно начать копаться и сравнивать ROI и т.п.), а на "стратегические вложения по захвату мира рынка", т.е. впереди светлое будущее и в этой большой игре "кредиты и проч." - без этого никак!


20 сентября 2013 - 16:37
telematic:
#7

Просмотр сообщенияNN----NN (20 сентября 2013 - 15:11) писал:

Видимо инвесторам скажут, что кредиты пошли не на операции (где можно начать копаться и сравнивать ROI и т.п.), а на "стратегические вложения по захвату мира рынка", т.е. впереди светлое будущее и в этой большой игре "кредиты и проч." - без этого никак!



Ну покупка бизнеса тоже инвестиция и обычно возврат инвестиций в этом случае тоже просчитывают.


20 сентября 2013 - 17:25
wanderer_from:
#8

Просмотр сообщенияtelematic (20 сентября 2013 - 13:10) писал:

Можно разжевать?


Во-первых, для каждой инвестиции, справедливо замечено, требуется обоснованная цель. В том смысле, что человек, который делится любыми ресурсами (хоть бы и апельсином) четко должен понимать ЗАЧЕМ он это делает. Самый простой - кредит. Дал деньги на оговоренный срок под определенное вознаграждение в виде процентов. Сложные инвестиции должны обосновываться. Тем более - коллективные. И тут:
Во-вторых, для IPO необходим минимум один человек - андеррайтер, который выступает в качестве гаранта, что продают не фуфло и сделка свершится. А еще нужен как минимум один документ, в котором описываются все условия, в число которых входит и разъяснение целей взятия денег у коллективного инвестора. Это инвестиционный меморандум.
И вот, в-третьих, статус компании в момент IPO резко меняется, возникают не только кучи докучных обязательств, но и ряд интересных привилегий. Фактически - это новая компания, с другими правилами игры и даже в несколько другой реальности.

Это фактически обнуление старых обязательств с принятием новых, но совершенно на других условиях.

Целей сбора инвестиций может быть несколько всяких - от экзита изначальных владельцев в деньги, до захвата галактики. Но вот цель "отдать ранее набранные кредиты" не очень-то популярна. Следовательно цель должна быть более благородной. Например, "купить другой актив для расширения рынков сбыта" и "покорение Москвы". Согласитесь, звучит более весомо, чем "отдать бабло кредиторам, иначе они обещали прислать пацанов с терморектальным криптоанализатором".

И вот это-то и нужно в текущей ситуации, ибо ЭРу уже и проценты-то тяжело отдавать. А 2018 год, когда нужно будет платить по телу кредита все ближе, и ближе.

Нужно "обнулить ситуацию". Согласен, что не очень такой изящный оборот, но так получилось.

Кстати, Сберу это тоже выгодно - нафиг им еще один скандал с невозвратом (см.ПИН-телеком), тем более что возвращать не с чего. Все эти накупленные коммутаторы и тыщщи километров витухи явно не стоят полмиллиарда зеленью.


20 сентября 2013 - 17:30
telematic:
#9

А, понял, вы имеете в виду, что поглощение произойдёт за счёт средств, полученных на IPO?


20 сентября 2013 - 18:01
Kirya:
#10

Просмотр сообщенияtelematic (20 сентября 2013 - 16:30) писал:

А, понял, вы имеете в виду, что поглощение произойдёт за счёт средств, полученных на IPO?


Стандартная двухходовка.
Для того, чтобы погасить кредиты и/или понизить ставку по ним нужно выйти на IPO.
Но инвесторы не дураки, они лохи, и такой целью получения денег с биржы никого не разведёшьзаманишь
Цель при выходе на IPO должна быть хотя бы издали похожа на "развитие".
И тут покупка кАкады как-раз подходит под такие "перспективы" ибо это не просто покупка и развешивание километров витой пары, а покупка актива приносящего прибыль,
и который неплохо б доделать и несколько переделать (и это действительно так), чтобы он приносил ещё большую прибыль.


Обсудить на форуме

Оставлять комментарии могут только зарегистрированные пользователи

Зарегистрироваться