vk_logo twitter_logo facebook_logo googleplus_logo youtube_logo telegram_logo telegram_logo

Слиятельный канкан Дома.RU 34

Дата публикации: 23.01.2017
Количество просмотров: 6205
Автор:

Статьи про финансово-экономическое положение крупных телеком-компаний - жанр скучный и унылый. Уверяю, что писать про EBITDA и "долговую нагрузку" еще больше нудно, чем потом это читать. Поэтому статьи тематики я стараюсь разбавить шутками и прибауткам. Ну, чтоб самому-то не уснуть…

В то же время подобные статьи, во-первых, полезны с точки зрения понимания участников рынка о происходящих процессах (главным образом, конечно, автору топ-менеджменту провайдинга), а, во-вторых, позволяют сбросить напряженность и без того нервным линейным сотрудникам во времена серьезных сдвигов и смены парадигм.

А сдвиги грозятся быть тектонического характера. Но обо всем по порядку.

Принятие финансового решения (учебная часть)

Как известно (это все знают), стратегические решения на уровне собственника обладают весьма узким набором исходов. По большому счету, "стратег" может со своим активом сделать только лишь:

  1. Купить актив;
  2. Держать актив;
  3. Продать актив.

Всё. Это для так называемых "миноритариев" - владельцев акций в размере до 1% акций. Такой размер не позволяет акционеру почти ничего, кроме перечисленных выше трех пунктов. Но более 1% акционерного капитала позволяет, например,  подать иск от имени общества к руководству общества, которое причинило своими действиями или бездействием убытки обществу.

Однако если "стратег" является собственником большого пакета акций компании, например, более 15% АК, то это позволяет собственнику актива уже принимать кое-какое участие в текущей  деятельности компании, путем введения в "совет директоров" собственного представителя - кумулятивное голосование позволит сделать это, если в "совете директоров" не менее семи человек.

Еще больший пакет - 25% (30%) позволяет, в соответствии с "Законом об акционерных обществах", блокировать крупные сделки (более 50% стоимости активов компании). Потому такой пакет и называется "блокирующим".

Есть еще всем известный "контрольный пакет" в более чем 50% акционерного капитала, а также "пакет собственника" в 75%, что позволяет избежать набор "блокирующего пакета". Ну и, разумеется, 100% УК позволяет собственнику сделать с компанией что угодно (реорганизация или даже ликвидация) в пределах действующего законодательства. И никто не сможет оспорить такое решение.

Нужно отметить, что при покупке/продаже "крупных пакетов" крупных же компаний (оборот которых превышает 1 млрд. рублей в год) требуется согласие антимонопольного органа. Но об этом чуть позже.

Итак, если "стратег" имеет достаточное количество в акционерном капитале, то он может еще и воздействовать на решения, принимаемыми внутри компании, но в этом случае мы спускаемся с уровня стратегии, до уровня операционного управления. А там - все сложно (с).

Поэтому в нашем учебном примере мы будем рассматривать исключительно стратегическое решение о продаже 100% актива. В том смысле, что, предположим, мы являемся владельцем некоего предприятия, которое имеет стоимость 1 млрд рублей (учебно!) и, например, приносит прямых и чистых (налоги уже заплатили) финансовых доходов, например, 10 млн. рублей.

Хороший, одним словом, актив.

Что из исходных данных нам ясно?

Немногое, но уже что-то:

  1. Актив прибыльный. Убытков не генерирует (да, и такое бывает).
  2. Чистая прибыль от владения составляет 1% годовых.

 

Еще мы знаем, что, например, положив этот же миллиард в банк (Сбер, конечно!) мы бы получили доходов в 7% (ну, где-то так по текущему моменту) годовых, что составило бы 70 млн. чистого профита, ибо налогом проценты ниже ставки рефинансирования по вкладам не облагаются.

И, казалось бы, а зачем собственнику такой актив покупать, если положил в банк, да и шабаш? Но тут не все так просто.

Дело в том, что актив в виде прибыльного бизнеса имеет свойство расти в цене. А ну как через год бизнес будет стоить не миллиард, а, скажем, два? Вот как тут угадаешь?

Отвечаю: никак. Только оценивать рост бизнеса, его перспективы, риски. Пожалуй, ключевым словом будет "риск".

Риск как рост стоимости бизнеса, так и его обесценение. Причем, на фондовом рынке, вот на этих вот самых биржах с их колебаниями цен (волатильностью), маркет-мейкерами, производными бумагами - там довольно все просто. Биржи имеют устоявшиеся правила и жутко регламентированы. Нужно только внимательно все эти правила изучить, понять и иметь некоторое количество денег. И еще крепкие нервы, потому что без проигрыша не будет и выигрыша.

А вот как быть с активами, которые на биржах не торгуются? Ну, например, с небольшим, или даже с довольно таки большим интернет-провайдером в городе-миллионнике. Или даже в небольшом городе…

Тут сложнее. Ибо нужно четко и конкретно понимать обстановку на рынке и знать сто тысяч всевозможных мелочей и тонкостей.

Вот тут даже статья была прошлогодняя о том, как покупать-продавать провайдеров в российских условиях.

Но я обещал рассказать про "принятие финансовых решений". А правило тут простое: нужно оценивать риски потерять вложенные финансы и рассчитывать потенциальные доходы. Вот такая незамысловатая блок-схема есть - ее можно встретить в любом учебнике по корпоративным финансам:

Еще понятнее - я нагуглил еще вот такую методическую картинку про то, как банкиры принимают решения о выдаче кредитов:

Они просто берут все возможные варианты и условия и считают возврат денег при различных исходах и оценочных вероятностях.

И необходимо заметить, что сделка - это, как говорил О.Бендер, результат договоренностей при непротивлении сторон. Раз кто-то продает, значит кто-то и покупает. И если покупатель руководствуется той же логикой, что и продавец (что выгоднее - положить деньги под проценты или тянуть лямку предприятия), то сделка, скорее всего, не состоится. Логика же одинаковая!

Посему, у продавца и покупателя должны быть разнонаправленные чаяния - продавец должен считать, что актив маловероятен к росту, а покупатель должен обязательно иметь противоположную точку зрения. Ну, или какой-то другой оперативно-стратегический довод - консолидация с целью синергии, например. Или захват доли рынка. Или простое устранение конкурента.

А продавец оценивает еще и общесистемный для него лично риски. В данном случае, владельцев Новотелекома можно не только понять, но и простить. Главным риском сейчас является вмешательство государства в целом, и по "пакету Яровой" в частности. Я б тоже выходил из телеком-активов. Если б было куда. Но об этом нужно писать отдельно. 

Это была скучная вводная часть. Переходим к конкретике.

Новотелеком

Буквально на прошлой неделе на нашем местечковом рынке интернет-провайдеров взорвалась небольшая информационная бомба: на сайте Федеральной Антимонопольной Службы появился документ в котором декларируется согласие (удовлетворение ходатайства) антимонопольщиков на приобретение 100% УК в ООО "Новотелеком" (Новосибирск, торговая марка "Электронный город"). Покупатель - АО "ЭР-Телеком".

Появление такого ходатайства означает, что потенциально переговоры о продаже актива близятся к финалу. Стороны принципиально договорились о сделке и ее существенных условиях и возможно даже как-то закрепили сделку юридически. Ну, то есть, на 90% можно заявлять, что сделка состоялась и началась нудная работа с документами и юридическими тонкостями.

10% остается на возможность что "что-то пойдет не так". А может быть даже меньше 10%. И даже, скорее всего.

Интересно, что покупка "Новотелекома" для Дом.RU почти полностью перекраивает рынок домашних сетей в Новосибирске. Где "Электронный город" был фактическим лидером рынка с оценочной долей в 40% по абонентам. Сколько там абонентов точно неизвестно. Нет официальной информации. Но по разным источникам до 200 тысяч, если посчитать абонентов разных услуг (интернет, ТВ, телефония).  

По финансовому состоянию "Новотелеком" также довольно закрыт, но по некоторым источникам в 2015 году выручка  у компании была 1,498 млрд рублей, а чистая прибыль составила 117,5 млн рублей, что довольно прилично - 7,8% доходность. Об объеме долга никакой информации нет.

Отсюда и о самом интересном - о сумме сделки мы тоже можем только гадать, назначив "вилку", например, 1-2 годовых оборота или 4-5 EBITDA, или 10-15 чистой прибыли.

Попробуем рассчитать "вилки" относительно стоимости абонента "обычного интернета".

Для начала условимся в их количестве - нам же неизвестно их точное число. Но оценочно это 200 тысяч, из которых порядка 80% - это "обычные абоненты" физлица с услугой "интернет-доступ". То есть, повторюсь, оценочно, "Электронный город" обслуживает порядка 160 тысяч абонентов.

Стоимость строительства нового абонента сейчас тоже штука очень непонятная. С одной стороны, "чистая стройка" даже "мегачемпиону" обходится в 18 тыс. рублей, что для "нормального оператора" можно поделить ровно вдвое. Однако в связи с выходом в фазу "насыщенный рынок", стоимость привлечения нового абонента также увеличилось и сильно, по сравнению с "жирными нулевыми". А набрать с порога даже десяток тысяч абонентов задача довольно нетривиальная - все, кто хотел подключиться, уже подключены.

Давайте посчитаем уже.

Для расчета "от годового оборота" мы получаем сумму сделки в вилке от 1,5 до 3 млрд. рублей. Думаю, вероятность ближе к меньшему. Возьмем середину -  2,25 миллиарда. Это дает нам стоимость абонента в 2,25 млрд / 160К = 14 тысяч рублей. Ну, почти.

EBITDA нам неизвестна совсем, но есть сведения о чистой прибыли (в 2015 году, напомню, по 2016-ому информации нет и не будет ни у кого до сдачи бухгалтерии в апреле) - это 117,5 млн. рублей. Вилка получается от 1,175 млрд до 1 762,5 млрд. Тут, думаю, ближе к большему краю. Возьмем сумму в 1,7 млрд - так проще считать. И получаем стоимость абонента 10,6 тыс. рублей.

Ну, где-то так и есть, полагаю. Стоимость абонента можно принять где-то в вилке от 10 до 14 тыс. рублей. А сумма сделки должна лежать в пределах от 1,7 до 2,3 миллиардов.

И это исключительно умозрительные заключения о стоимости активов - я просто изложил банальную логику ценообразования на основании неполных данных. Это же очень интересно считать чужие деньги. Полагаю, в комментах найдутся и другие логические умозаключения - очень интересно их узнать.

А в недрах интернета нашлась заметка о том, как Новотелеком чуть было не продался Билайну в далеком 2011-ом году и сумма сделки называлась  2,9 млрд рублей при меньшем в то время количестве абонентов. Это к слову о возможной стоимости актива.

Еще в качестве "контрольной точки" можно привести пример другой сделки - Ростелеком (через свою дочку ПАО "Башинформсвязь")  в мае 2016 года приобрел самарского провайдера АО "АИСТ", у которого число абонентов составляло 130 тыс. пользователей широкополосного доступа в Интернет и телефонии (из них более 10 тыс. -  корпоративные клиенты). Сумма сделки - 1,4 млрд, что примерно соответствует расчетным цифрам для "Новотелекома".

ЭР-Телеком

На самом деле, эта статья написана про ЭРТХ, а не как вы подумали.

Напомню уважаемым читателям другую "музыкальную" статью (да, в текущей музыки-то и нет) про субъект -  Сюита Дома.RU. Статья была еще более нудная, чем текущая, но интересна сделанным выводом-прогнозом, который подтвердился. Вывод был примерно таким:

Займ по облигациям ЭРТХ, скорее всего, возьмет (оценка вероятности больше половины - процентов 70). Но займ уйдет в большей степени на погашение долгов Банку Москвы, где ставка по кредитам, получается, 13,5% годовых. На облигациях, если в ближайшее время не произойдет ничего очередного экстраординарного, будет ставка примерно 10% годовых, и еще процент-полтора будет тратиться на маркет-мейкеров и андеррайтеров. То есть, облигации будут выгоднее простого кредита.

Отсюда вывод - если ЭРТХ разместит облигации, то они будут вдвое активнее в части "захвата рынка", будут больше вкладывать в маркетинг. При этом, поскольку крупные города исчерпали рост АБ, то, скорее всего, они полезут в города третьего уровня и будут скупать мелких операторов.

Что вышло на самом деле:

Облигации ЭР-Телеком успешно разместил (для службы безопасности субъекта - информация из открытых источников!) сначала в июне на 3 млрд. и еще потом в декабре на 5 млрд.

Ошибка вышла в доходности (в стоимости денег для эмитента). Она почти ничем не отличается от банковского займа: цена первичного размещения (доходность) 13,16% годовых, текущие ориентиры по купону (доходности) 12,25% - 12,75% (12,63% - 13,16%).

И по кредиту ВТБ, следовательно, я также ошибся. Поскольку по итогам размещения существенная разница между стоимостью займа по облигациям и банковскому кредиту оказалась несущественной, то и особых изменений не произошло. И даже больше - суммы займов увеличились:

Обратите внимание, что по займам в ВТБ ставки даже ниже, чем по облигациям (ПАО Московская Биржа). А еще был взят заем в Райффайзенбанке - 440 млн. рублей.

Краткосрочные обязательства также выросли - кредиторы те же. Кредитование в Сбере закрыто полностью.

Рост задолженности перед ВТБ объясняется следующим:

Утверждается, что кредитным договором с ВТБ еще и предусмотрено соблюдение Группой определенных финансовых показателей. Каких не раскрывается, но утверждается, что на 30 сентября 2016 года эти показатели выполнялись.

Рискну предположить, что в "финансовые показатели" входил, например, рост выручки, который, в связи с приобретением "Энфорты" и других, разумеется, произошел:

Относительно аналогичного периода 15-го года, выручка Группы выросла на четыре с небольшим миллиарда рублей. Запомним эту цифру. Она нам пригодится.

Вряд ли этот рост органический - по рынку сумма могла увеличиться на какие-то единицы процентов. Один, может быть два. Максимум - пять. Но не на 24,7% точно.

Это результат приобретений других компаний, конечно же.

И нужно отметить, что не то чтобы эта сделка с Новотелекомом случилась ВНЕЗАПНО. ЭР-Телеком и ранее был довольно активен в слияниях-поглощениях в 2016-ом. Так в  "ЭР-Телеком" в феврале была закрыта  сделка по покупке оператора беспроводного доступа "Престиж-Интернет" - она же "Энфорта". В августе 2016 г. оператор стал владельцем иркутского интернет-провайдера "Корвет Телеком", работающего под брендом IRKnet в Иркутске, а также в городах Ангарск и Слюдянка Иркутской области. Еще в  конце августа "ЭР-Телеком" завершил сделку по приобретению 100% петербургского оператора фиксированной связи "Вест Колл СПб", который, в свою очередь, держал петербургских интернет-провайдеров "Кредолинк" и "ИнфоЦентр" и рязанских "Энлинк Телекоммуникации" и "ИнТел".

В общем, ЭРТХ покупает и довольно активно.

По отчетности получается, что на покупку "Энфорты", "ИРКнэта" и "Вест Колла" в общей сложности ЭР-Телеком потратил более 7,1 млрд рублей:

И хоп!

Наши кейсы с расчетом стоимости Новотелекома схлопываются: получается, что потратив 7,1 млрд рублей на поглощения, ЭР-Телеком добился повышения консолидированной выручки по Группе на 4 млрд.

Следовательно, ЭРТХ покупает компании с коэффициентом 7,1 / 4 = 1,775 в среднем. Это по отчетности за 9 месяцев прошлого года. Следовательно, эту цифру необходимо немного подкорректировать - дополнительную выручку нужно сначала разделить на три (квартала), а потом умножить на четыре (чтоб получился годовой оборот). Тогда коэффициент покупки будет: 7,1 / (4/3*4) = 1,33.

А можно еще присовокупить  полугодовой отчет, то есть без учета ИРКнэта и Вест-Колла, и попытаться получить стоимость Энфорты. Оставлю эту задачку любителям финансового инвестигейта. В качестве домашнего задания - кто-то может принять вызов?

И снова вернемся к цифрам Новотелекома с учетом полученных знаний:

Оборот без малого в 1,5 млрд. рублей умножаем на коэффициент 1,33 и получаем примерно 2 млрд. рублей. А стоимость абонента тогда вычисляется в  цифру 12,5 тыс. рублей, которую я считаю довольно похожей на реальность.

Ну, или поправьте меня.

В конце, по традиции, тематическая гифка, где танцуют все!

От редакции: если у вас есть чем поделиться с коллегами по отрасли, приглашаем к сотрудничеству
Ссылка на материал, для размещения на сторонних ресурсах
/articles/article/30916/sliyatelnyiy-kankan-doma-ru.html

Комментарии:(34) комментировать

23 января 2017 - 12:24
Robot_NagNews:
#1

Материал:
Статьи про финансово-экономическое положение крупных телеком-компаний - жанр скучный и унылый. Уверяю, что писать про EBITDA и “долговую нагрузку” еще больше нудно, чем потом это читать. Поэтому статьи тематики я стараюсь разбавить шутками и прибауткам. Ну, чтоб самому-то не уснуть…

Полный текст


23 января 2017 - 12:24
wanderer_from:
#2

кто посчитает стоимость Энфорты?


23 января 2017 - 14:44
vshul:
#3

За портал обидно. Хотелось бы по существу больше, а развлекалак меньше.


23 января 2017 - 17:14
wanderer_from:
#4

Просмотр сообщенияvshul (23 января 2017 - 13:44) писал:

Хотелось бы по существу больше, а развлекалак меньше.


ничоси развлекали! Я тут детективную работу провел - вычислил рыночный (на реальных сделках) коэффициент оценки компании по слиянию-поглощению. Обидно вот даже.


23 января 2017 - 17:35
pvl:
#5

Здесь должна быть картинка выражающая общественное мнение по данному поводу

эта

Изображение


23 января 2017 - 21:00
frol13:
#6

Просмотр сообщенияwanderer_from (23 января 2017 - 16:14) писал:

Просмотр сообщенияvshul (23 января 2017 - 13:44) писал:

Хотелось бы по существу больше, а развлекалак меньше.


ничоси развлекали! Я тут детективную работу провел - вычислил рыночный (на реальных сделках) коэффициент оценки компании по слиянию-поглощению. Обидно вот даже.


Должен сказать, что прочел с интересом. На первый взгляд -все пристойно, без всякой чепухи. Спасибо за статью!
Но должен заметить, что я не спец по этим делам. Мое мнение не может быть валидным в данном случае.
Слышал только, что по разным ценам покупают компании, вплоть до того, что задаром (долги на них), но эту поднаготную, как правило, не раскрывают.


23 января 2017 - 23:12
Антон Царефф:
#7

Я тут немного добавлю по тексту мыслей и знаний (надеюсь будут полезными читателям и добавит существенной информации)

1. Про принятия финансовых решений

Все верно, безусловно. Укажу лишь дополнительно, что корректировка (лучше увеличение капитализации компании) носят тот же характер, что и капитализация депозита. Хотя факт 2016 года по мной изученным компаниям дал меньшую доходность по многим компаниям, чем цитируемый депозит. Ну а если мы сюда еще и добавим и общие экономические риски и риски Яровой, то... В общем риски зашкаливают, а доходность на полу!
Смотреть динамику стоимости компании на тех же принципах принятия решения о покупке/продаже на финансовых рынках - обязательно смотрим на EBITDA, количество покупателей, сравниваем сделки, в т.ч. и за бугром.
В частности новый тренд в англии - покупатель (частные инвест фонды и отраслевые игроки) смотрят активы с 7-ми!!! летней положительной динамикой выручки (как минимум)

Принятие финансового решения, не есть единственное стратегическое решение ни собственника, ни управленца - в условиях консолидации есть альтернативные дороги:
Слияние больших альтернативных игроков через поэтапную координацию действий с постепенным переводом на общий аутсорсинг общих функций, и далее вплоть до полного организационно-правового слияния активов.
Диверсификация - уход в другую, как правило, соседнюю сферу, либо другие активы;
Затягивание поясов и высасываение из компании всего чего можно и дальнейшая распродажа остатков - это и является сегодня альтернативой при принятии решения о цене сделки, но вряд ли тут получится получить более 3 EBITDA самому собственнику по итогам;

2. Новотелеком.
От согласования ФАС до сделки еще есть что обсуждать и на чем споткнуться. Подписан лишь документ по общим условиям (term sheet/ меморандум), где единственно значимые положения - ограничения на переговоры с другими и конфиденциальность положений. А в остальном необязательные условия - общие положения будущих договоров (структура сделки), естественно алгоритм определения окончательной цены, план график подготовки к сделке. Но, судя по практике, в общем по окончательной цене и порядку расчетов, договорились! По цене уже обсуждали. Можно указать любую вилку, что, не видя окончательный баланс на 2016 год (где будут длинные долги и обычно вычитаются из цены + налоговые риски по итогам аудита) и порядок расчетов (рассрочка на 100 лет!) не даст окончательной картины. Базовая стоимость - "здесь и сейчас" останется на уровне переговоров.

3. Привлечение финансирования и облиги Эр-телекома. БОльшая ценность для ЭРТХ в облигах - освобождение части залоговой массы, диверсификация по инструментам привлечения и ... закономерное дальнейшее движение в сторону публичной компании - SPO/IPO. Тем более с учетом сегодняшнего положения Российской экономики IPO пока преждевременно и облиги - вполне логичная альтернатива. К снижению средневзвешанной стоимости капитала - WACC вряд ли привело, хотя надо дополнительно считать и разбираться.

4. Экономика покупки для ЭРТХ
Безусловно, покупка - инвестиция, и решение о покупке принимается также на основе расчетов IRR, NPV проекта. Но... в расчете стоимости проекта будет и расчет стоимости самого ЭРТХ после сделки.
Именно создание добавленной стоимости всей компании после реализации программы интеграции и увеличения EBITDA всей компании после интеграции активов и даст дополнительную стоимость и именно это и является основой этой сделки. (см цитируемую ранее статью). И стоимость абонента уже ни при чем!

Вот.


24 января 2017 - 3:02
Тимур:
#8

А вот интересно - почему Эртелеком не боится закона Яровой?


24 января 2017 - 3:04
s.lobanov:
#9

Просмотр сообщенияТимур (24 января 2017 - 02:02) писал:

А вот интересно - почему Эртелеком не боится закона Яровой?



Все же будут в "одинаковых" условиях. Ну надо будет потратить X миллиардов $, ну увеличится стоимость инета в Y раз или будет инет по трафику. Для крупных операторов это даже лучше, дороже услуга - больше маржа


24 января 2017 - 8:20
telematic:
#10

Просмотр сообщенияТимур (24 января 2017 - 02:02) писал:

А вот интересно - почему Эртелеком не боится закона Яровой?



Его все боятся.

Просто потенциальный риск настолько громаден, что многие его просто игнорируют в настоящий момент.


Обсудить на форуме

Оставлять комментарии могут только зарегистрированные пользователи

Зарегистрироваться